Währungsabsicherung optimiert – Welche Möglichkeiten gibt es?

Die Währungsabsicherungsstrategie ist weitgehend von der Asset Allokation abhängig und wird meist von dieser bestimmt. Diese Analyse wird sich mit genau dieser Annahme beschäftigen und Alternativen aufzeigen. Wir werden uns dabei mit dem Ansatz beschäftigen die einzelnen Fremdwährungen separat zu betrachten, und welche Kombination aus den verschiedenen Absicherungsmöglichkeiten (dynamisch, passiv oder keine Absicherung) zur Verfügung stehen um das Risiko-Rendite Verhältnis zu optimieren.

Die typische Absicherungsstrategie der Schweizer Pensionskassen

Um herauszufinden inwieweit eine Absicherungsstrategie die Risiko- und Renditeeigenschaften eines Portfolios beinflusst, analysieren wir repräsentativ ein Portfolio mit der typischen Asset Allokation einer Schweizer Pensionskasse.* 

Die beiden folgenden Charts zeigen diese Asset Allokation sowie den Anteil der verschiedenen Währungen per Ende 2018.

* Daten von Swisscanto und UBS. Alternative Investments wurden aufgrund mangelhafter Transparenz ausgeschlossen. Verwendete Indizes im Appendix.

Die grössten Fremdwährungspositionen sind im USD und EUR. Wir konzentrieren uns in dieser Analyse auf diese beiden Währungen. Weiter nehmen wir an dass die Absicherungsstrategie dieser Pensionskasse nur die Währungsexposure der Obbligationen absichert, d.h. wenn wir davon ausgehen dass die Exposure in EUR zu je 40% in Anleihen investiert ist und 60% in Aktien dann wird nur die Exposure von 40% in Anleihen abgesichert (mit einer passiven Absicherungsstrategie). Dieselbe Annahme gilt für die USD Investments. Diese These ist realistisch und wird von Umfragen zur Asset Allokation und Absicherungsstrategie der Pensionskassen, Empfehlungen von Investmentconsultants sowie Feedback unserer Kunden gestützt.

Es gibt zwei Hauptgründe für diesen Ansatz. Erstens gibt die akademische Litertur nicht Aufschluss darüber dass das Währungsrisiko mit einer Prämie verbunden ist und es sehr wohl von Vorteil ist dieses Währungsrisiko zu halten. Zweitens ist die Volatilität der Fremdwährung überproportional hoch gegenüber der Volatilität der Rendite der Anleihen. Dies gilt nicht für Aktien da die Volatilität der Renditen in Fremdwährung und lokaler Währung beinahe dieselbe ist. Aus diesem Grund werden Aktien in der Regel nicht abgesichert.

In dieser Studie wollen wir diese fundierte Sichtweise testen, indem wir ihre historische Performance genauer unter die Lupe nehmen. Wir analysieren für diese Studie den Zeitraum von Januar 2011 bis September 2019. Die kumulierte Wertentwicklung des Portfolios in welchem Anleihen passiv abgesichert sind und Aktien nicht abgesichert sind wird von der blauen Linie im Chart angezeigt.

Veschiedene Absicherungsstrategien

Wir können sehen dass das blaue Portfolio eine Rendite von 94% in annähernd 9 Jahren erzielt hat. Dies sieht auf den ersten Blick sehr attraktiv aus, muss jedoch relativ betrachtet werden. Deswegen simulieren wir unten 3 weitere Absicherungsstrategien für dasselbe Portfolio:

  • Nicht abgesichert (unhedged): Hier wird das Portfolio nicht abgesichert und Währungsgewinne sowie Verluste werden jeden Monat zum gültigen Referenzwechselkurs umgetasucht.
  • 100% passiv abgesichert: 100% der Fremdwährungsexposure ist passiv abgesichert. Diese Strategie elimiert das Währungsrisiko, hat jedoch einen erheblichen Nachteil. Die Kosten für die Absicherung ergeben sich aus der Zinsdifferenz der abgesicherten Währung und des Schweizer Franken. Diese Kosten sind unumgänglich und reduzieren immer die Performance der Assets.
  • Teilweise passiv abgesichert: Die Performance dieser Strategie wird von der blauen Linie wiedergegeben und repräsentiert die Annahme dass bei einer Asset Allokation von 40% Anleihen und 60% Aktien die Anleihen komplett passiv abgesichert sind und Aktien keine Währungsabsicherung haben.
  • Dynamisch abgesichert: Bei diesem Setup kann die Absicherung zwischen 0% abgesichert und 100% abgesichert schwanken. Der Grad der Absicherung (in unseren Beispielen für USD/CHF und EUR/CHF) wird vom Währungsmanagementspezialisten ermittelt. Sollte der Manager z.B. annehmen dass der USD sich gegenüber dem CHF aufwertet dann wird er die Absicherung für das Währungspaar USD/CHF reduzieren (oder komplett eliminieren).

Wir können nun folgende Beobachtungen vom Chart oben machen. Erstens, die Performance des Portfolio mit der 100% passiv abgesicherten Strategie (rote Linie) ist die geringste. Jedoch ist auch die Volatilität des Porfolios auf ein Minimum reduziert. Dies macht Sinn wenn man bedenkt dass das Währungsrisiko eliminert wurde. Jedoch darf man nicht vergessen dass die Kosten dafür in Form der Zinsdifferenz bezahlt wurden welche einen enormen negativen Einfluss auf die Performance haben.

Im Gegensatz dazu hat die Strategie einer dynamischen Absicherung die besten Ergebnisse erzielt, wenn auch mit höherer Volatilität. Das bessere Resultat und der Mehrwert wurde dadurch erzielt dass der Manager je nach Marktumfeld die Absicherungen dynamsich angepasst hat. Die Strategie einer teilweisen Absicherung bzw. keiner Absicherung erzielen sehr ähnliche kumulierte Performances. Die Volatilität der teilweisen Absicherungsstrategie ist jedoch tiefer als bei der nicht abgesicherten Strategie.

Wie man in der Grafik sehen kann reduziert eine höhere Absicherung die Volatlität sowie die Rendite der Investments in Fremdwährungen. Diese Erkenntniss gibt uns jedoch keinen Aufschluss welche Strategie die Beste ist. Um dies herauszufinden müssen wir die verschiedenen Strategien auf der Basis von risk-adjusted Returns analysieren. Die folgende Tabelle entält die annualisierte Rendite, Volatilität und Risk-Return ratio für die jeweilige Strategie.

  Annualisierter Return Annualisierte Volatiliät Risk-Return ratio
Nicht abgesichert 8.23% 8.86% 0.93
100% Passiv abgesichert 7.13% 6.89% 1.03
Teilweise abgesichert 7.90% 7.30% 1.08
Dynamisch abgesichert 9.07% 7.91% 1.15

Wir können sehen dass die Kennzahlen in der Tabelle mit unserer Ausführung in der Grafik oben übereinstimmen und wir können daraus eine interessante Schlussfolgerung ziehen: Die beste Risk-Return Ratio erzielt man mit einem komplett dynamischen Absicherungsmandat, und das schlechteste Ergebniss auf der Basis von Risk-Return Ratio erhält man, wenn man das Währungsrisiko überhaupt nicht beachtet und nicht absichert. Interessant ist auch zu sehen dass eine teilweise passive Absicherung und eine zu 100% passiv abgesicherte Strategie fast dieselben Ergebnisse liefern, mit einem leichten Vorteil für die teilweise passive Absicherungsstrategie. Die weit verbreitete Meinung dass Währungsrisiken keine positive Risikoprämie beinhalten wird von unserer Studie mit einem kleinen aber doch sehr wichtigen Unterschied wiederlegt: ein diszipliniertes, dynamisches Währungsrisikomanagement trägt sehr wohl zu einer positiven Risikoprämie bei und reduziert gleichzeitig die Volatilität. Der Einsatz einer dynamischen Absicherungsstrategie ermöglicht somit den Anlegern eine attraktive risikobereinigte Rendite zu erzielen und somit das Risikoprofil zu optimieren.

Die Annahme dass Währungsrisiken keine positive Risikoprämie enthalten und deswegen zu 100% passiv abgesichert werden sollen wird von der Analyse weiter entkräftet, und wir sehen dass diese Entscheidung sehr wohl mit hohen Kosten verbunden ist. Es ist offensichtlich dass eine teilweise bzw. zu 100% abgesicherte Strategie mit sehr hohen Kosten in Form von tieferen Renditen (in absoluten sowie auch Risiko adjustierter Form) verbunden ist.

Während wir nicht bestreiten dass das Währungsrisiko einen überproportional grossen Anteil am Risiko einer Anleihe in Fremdwährung darstellt, zeigen wir jedoch mit dieser Studie dass die richtige Absicherungsstrategie einen grossen Einfluss auf das Risiko- und Renditeprofil des Portfolios (das Gesamtportfolio oder das Fremdwährungsportfolio) hat. Es muss berücksichtigt werden dass diese Ergebnisse sich auf die verschiedenen Absicherungsstrategien der jeweiligen Währungen beziehen und dass eine Analyse auf Währungspaarebene und nicht je Anlageklasse gemacht werden muss.*

* In unserem Beispeil nehmen wir an dass 40% der EUR-Allokation abgesichert sind weil diese 40% in Anleihen investiert sind. Wenn wir jedoch die Rendite des gesamten EUR-Portfolios in CHF berechnen, ist nur der Grad der Absicherung von Bedeutung und die Annahme, dass die Absicherung ausschließlich für die Allokation der Anleihen (im Gegensatz zur Aktienallokation) angewendet wurde, wird bedeutungslos.

Die Absicherungsstrategie optimieren

Trotz der Tatsache dass ein dynamisches Währungsrisikomanagement die risikoadjustierten Renditen eines Portfolios in Fremdwährungen erheblich verbessern kann, müssen wir berücksichtigen dass ein solches Set-up eventuell dazu führen kann dass die maximale netto Fremdwährungsexposure welche ein institutioneller Anleger im Portfolio haben will überschritten wird. Gerade im Fall von Pensionskassen kann eine nicht abgesicherte Fremdwährunsexposure dazu führen dass die vom BVG-2 vorgeschriebenen maximalen 30% Fremdwährungsexposure überschritten werden.

Um dieser Tatsache Rechnung zu tragen haben wir die uns zur Verfügung stehenden Daten analysiert und mit der Optimisierungsmethode bearbeitet um den optimalen Mix aus den zur Verfügung stehenden Absicherungsstrategie zu ermitteln. Die annualisierte Volatilität einer typische Schweizer Pensionskasse mit dem Standardsetup einer Absicherung von 100% der Anleihen und keiner Absicherung für Aktien beträgt ca. 7.30%, und dient uns somit als Richtwert der maximl erwünschten Volatilität im Portfolio.* Die Ergebnisse sind in der Tabelle unten aufgeführt und die optimierte Absicherungsstrategie hat eine zusätzliche Rendite von annualisierten 1.34% (12.35% kumuliert) erzielt. Somit hat sich die Risk-Return Ratio gegenüber dem Standardsetup um 18% verbessert.

* In unserem Beispeil nehmen wir an dass 40% der EUR-Allokation abgesichert sind weil diese 40% in Anleihen investiert sind. Wenn wir jedoch die Rendite des gesamten EUR-Portfolios in CHF berechnen, ist nur der Grad der Absicherung von Bedeutung und die Annahme, dass die Absicherung ausschließlich für die Allokation der Anleihen (im Gegensatz zur Aktienallokation) angewendet wurde, wird bedeutungslos.

  Annualisierter Return Annualisierte Volatiliät Risk-Return ratio
Standard Portfolio 7.90% 7.30% 1.08
Optimiertes Portfolio 9.24% 7.30% 1.27

Um dieses Ergebnis noch genauer analysieren zu können macht es Sinn die beiden Absicherungsstrategien vom Portfolio zu isolieren und die respektive Performancekontribution zu vergleichen. Wir können in der folgenden Grafik sehen dass die optimierte Absicherungsstrategie nicht nur das Risiko eines nicht abgesicherten Portfolios reduziert sondern zusätzlich einen Mehrwert schafft. Das ursprüngliche Set-up mit einer statischen 100% passiven Absicherung der Anleihen und keiner Absicherung der Aktien reduziert zwar das Risiko, jedoch auf Kosten der Rendite.

Und wie sieht der optimale Mix der Absicherung für das jeweilige Währungspaar aus? In der Grafik haben wir diese Frage beantwortet und die Standardabsicherung mit dem optimalen Mix der Absicherung für USD/CHF und EUR/CHF abgebildet.

Die Standardabsicherung sieht wie oben beschrieben vor dass die Anleihen, welche ein Gewicht von 40% im Portfolio haben, zu 100% passiv abgesichert sind und dass die 60% welche in Aktien investiert sind nicht abgsichert werden. Im Gegensatz dazu wird bei der optimierten Absicherungsstrategie für jedes Währungspaar einzeln ermittelt welche die optimale Kombination aus den zur Verfügung stehenden Absicherungsstrategien (passiv, dynamisch & keine Absicherung) ist und wie diese implementiert werden muss um die Rendite bei gewünschtem Risiko zu optimieren. Das Ergebnis welches die beste Rendite erzielt sieht vor dass die USD Exposure zu 100% dynamisch (die Absicherung kann von 0% bis 100% dynamisch angepasst werden) abgesichert wird. Die Exposure in EUR sollte zu 53% passiv abgesichert werden und der Rest dynamisch (das heisst dass die EUR Exposure zwischen 53% und 100% abgesichert werden soll). Somit werden auch die vorgesehenen Limiten des BVG 2 respektiert.

Das Resultat der oben beschriebenen Optimierung kann sehr einfach nachvollzogen werden: die Zinsdifferenz für das Währungspaar USD/CHF ist signifikant grösser als für das Währungspaar EUR/CHF. Deswegen macht es Sinn einen erheblichen Teil der EUR/CHF Exposure passiv abzusichern um sich somit an das gewünschte Volatilitätsziel für das Portfolio von annualisierten 7.30% anzunähern. Die dynamsiche Absicherung für den verbleibenden Teil der beiden Währungspaare hilft einen Mehrwert zu erzielen und die Volatilität zu reduzieren.

Fazit

Sollte man sich entscheiden eine Währungsabsicherungsstrategie zu implementieren ist es sinnvoll die Absicherungsstrategie für die jeweiligen Währungspaare zu analysieren und zu implementieren. Währungen und die zur Verfügung stehenden Absicherungsansätze (passiv, dynamisch & keine Absicherung) haben sehr verschiedene Risiko und Return Profile welche in einer effizienten und optimierten Kombination die erwünschten Renditen maximieren und die Risiken für das Portfolio minimieren können.

Appendix: Liste der verwendeten Indizes

    • CHF
      1. Aktien: SPI
      2. Anleihen: SBI AAA-BBB
      3. Immobilien : SXI Real Estate Funds Broad
    • USD
      1. Aktien: S&P 500
      2. Anleihen: Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index
    • EUR
      1. Aktien: Stoxx 600
      2. Anleihen: FTSE Euro Broad Investment-Grade Bond Index

Die Währungsabsicherungsstrategie ist weitgehend von der Asset Allokation abhängig und wird meist von dieser bestimmt. Diese Analyse wird sich mit genau dieser Annahme beschäftigen und Alternativen aufzeigen. Wir werden uns dabei mit dem Ansatz beschäftigen die einzelnen Fremdwährungen separat zu betrachten, und welche Kombination aus den verschiedenen Absicherungsmöglichkeiten (dynamisch, passiv oder keine Absicherung) zur Verfügung stehen um das Risiko-Rendite Verhältnis zu optimieren.