Couverture du risque de change : ne nous trompons pas de sujet

La notion populaire qui veut que la stratégie de couverture du risque de change soit élaborée en fonction de l’actif sous-jacent doit être remise en question. En étudiant la question au niveau du portefeuille agrégé, cette analyse met en exergue l’importance de la devise dans laquelle sont libellés les actifs lors du choix de la stratégie de couverture. En particulier, nous démontrons comment une combinaison optimale des approches de couverture disponibles (passive, dynamique et aucune couverture) pour chaque devise permet d’augmenter significativement les rendements du portefeuille pour un niveau de risque donné.

La couverture du risque de change type d’une caisse de pension suisse

Afin d’évaluer dans quelle mesure la stratégie de couverture du risque de change affecte le risque et le rendement du portefeuille d’un investisseur, nous construisons une allocation d’actifs représentative d’une caisse de pension suisse*.

Les deux graphiques ci-dessous illustrent cette allocation à la fin 2018 en termes de classes d’actifs et de devises.

* Les données sur les allocations d’actifs ont été obtenues via les études sur les caisses de pension suisse menées par Swisscanto et UBS. Les classes d’actifs alternatives ont été omises par manque de données représentatives et publiquement disponibles. Les indices utilisés pour calculer les performances sont énumérés dans l’annexe.

De par leur prépondérance et afin de simplifier l’analyse, nous réduisons l’allocation en devises étrangères au dollar (USD) et à l’euro (EUR). Pour ce qui est de la stratégie de couverture du risque de change du portefeuille, nous supposons que celui-ci est couvert à hauteur de l’allocation en obligations étrangères dans chaque monnaie. En d’autres termes, si l’exposition du portefeuille en euro est constituée de 40% d’obligations et 60% d’actions, alors 40% de l’exposition en euro est couverte (de manière passive). Il en va de même pour le dollar. Cette hypothèse est issue des différentes études sur les caisses de pension, des recommandations de consultants* et d’informations récoltées auprès de nos clients.

La raison motivant cette stratégie de couverture est double. Premièrement, la littérature académique n’a pas été en mesure de démontrer l’existence d’une prime de risque liée à l’exposition en monnaies étrangères sur le long terme. Autrement dit, un investisseur n’est pas rémunéré pour son exposition au risque de change et il fait donc sens de le couvrir. Deuxièmement, la volatilité du taux de change est disproportionnée par rapport à celle des obligations libellées dans leur monnaie locale. Or, ce n’est pas le cas des actions pour lesquelles la volatilité des rendements en monnaie locale et domestique est du même ordre de grandeur. A choisir, il faudrait donc couvrir ses obligations étrangères et ainsi réduire sensiblement la volatilité de leurs rendements traduits en franc suisse.

Au travers de cette étude, nous voulons évaluer la pertinence de cette stratégie en la plaçant dans le contexte d’une caisse de pension suisse. Pour ce faire, nous simulons chaque mois entre janvier 2011 et septembre 2019 la valeur des actifs étrangers du portefeuille représentatif dans lequel l’allocation en obligations est couverte pour le risque de change. La performance cumulée de ce portefeuille est tracée en bleu dans le graphique ci-dessous.

* Voir par exemple : Quelle stratégie pour les risques de change ?, Banco (juillet-août 2019), p.23

Différentes approches de couverture

Même s’il est vrai qu’un gain de 94% sur près de 9 ans paraît très attractif, nous devons évaluer cette performance en termes relatifs. Nous simulons donc trois approches de couverture supplémentaires pour le même portefeuille d’actifs étrangers, ce qui résulte en quatre trajectoires distinctes :

  • Aucune couverture : Il s’agit du cas le plus simple. 0% du risque de change est couvert et les rendements des actifs étrangers sont simplement convertis chaque mois en franc suisse au taux de change prévalant.
  • Couverture entièrement passive : 100% de l’exposition en monnaies étrangères est couverte de manière passive, ce qui signifie que les rendements des actifs étrangers en franc suisse sont équivalents à leurs rendements en monnaie locale, moins le différentiel de taux entre celle-ci et le franc suisse*.
  • Couverture type des caisses de pension : Notre cas de référence où l’allocation en obligations étrangères est couverte entièrement et de manière passive. Même si ce montant varie d’année en année sur notre échantillon, il oscille autour de 40% de la valeur du portefeuille d’actifs étrangers.
  • Couverture entièrement dynamique: Dans cette approche, le niveau de couverture est autorisé à varier entre 0% et 100% en fonction des prévisions d’un gérant spécialiste en devises. Si le gérant s’attend à ce que le dollar s’apprécie par rapport au franc suisse par exemple, il va baisser (voire même complètement ôter) la couverture sur la paire de devise USD/CHF.

* Ce différentiel de taux constitue le coût incompressible de la couverture.

Nous pouvons désormais faire plusieurs observations à partir du graphique ci-dessus. Premièrement, la performance de la couverture entièrement passive (en rouge) est la plus faible mais aussi la moins volatile. Cela fait sens intuitivement car elle couvre l’entier du risque de change au prix du différentiel de taux d’intérêt entre les devises étrangères (USD et EUR) et le franc suisse. Ces dernières années en particulier, le différentiel de taux entre le dollar et le franc suisse a été largement en défaveur des investisseurs helvétiques.

A l’opposé, l’approche entièrement dynamique (en vert) fournit les rendements les plus élevés, moyennant une volatilité supérieure. Ceci découle du fait que la couverture est ajustée de manière tactique par le gérant en fonction des risques et opportunités temporairement présentes sur le marché. Pour finir, l’approche type des caisses de pension (en bleu) et celle consistant à ne pas couvrir le risque de change (en gris) arrivent à des résultats très proches, bien que la première soit moins volatile comme attendu.

En conclusion, cette illustration montre que couvrir davantage le risque de change réduit la volatilité et les rendements du portefeuille d’actifs étrangers. Ainsi, elle ne permet pas d’affirmer qu’une approche est sensiblement supérieure à une autre. Pour ce faire, nous devons les comparer en termes de rendements ajustés au risque. Le tableau ci-dessous contient les rendements, volatilités et ratios rendement-risque pour chacune des approches de couverture en valeurs annualisées.

  Rendement annualisé Volatilité annualisée Ratio rendement-risque
Aucune couverture 8.23% 8.86% 0.93
Couverture entièrement passive 7.13% 6.89% 1.03
Couverture type des caisses de pension 7.90% 7.30% 1.08
Couverture entièrement dynamique 9.07% 7.91% 1.15

Les chiffres des rendements et volatilités se font l’écho de nos précédentes remarques. Les ratios rendement-risque mènent à une observation intéressante : l’approche entièrement dynamique fournit les rendements ajustés au risque les plus élevés alors que le contraire est vrai pour l’approche sans couverture. Les deux approches restantes tombent plus ou moins au milieu entre ces deux extrêmes, avec un léger avantage pour celle adoptée par les caisses de pension suisse. Ces résultats sont cohérents avec l’idée répandue que supporter le risque de change n’apporte pas de compensation en termes de rendement. Il y a toutefois une nuance importante : une gestion tactique du risque de change, sous la forme d’une approche dynamique, est à même d’apporter un rendement supplémentaire tout en réduisant le risque du portefeuille. En effet, déployer ce type de stratégie sur le marché des changes permet aux investisseurs de récolter d’attractifs rendements ajustés au risque.

Si l’on est d’avis qu’il n’existe aucune prime de risque liée à la simple exposition aux monnaies étrangères et que l’on décide donc de la couvrir entièrement et passivement, on se rend compte que la couverture, elle, comporte un coût bien réel. Ce fait est mis en évidence par les bas rendements (en termes absolus et relatifs) de l’approche entièrement passive ainsi que celle qui caractérise les caisses de pension suisses.

Enfin, bien que nous ne réfutions pas la notion que le risque de change représente une part disproportionnée de la volatilité des rendements d’obligations étrangères transformés en monnaie domestique, nous soutenons que le choix de la stratégie de couverture a un impact considérable sur les rendements et le risque au niveau du portefeuille. Puisque ces effets sont fonction de l’approche de couverture appliquée à une devise particulière, l’analyse devrait être conduite en fonction des devises et non des classes d’actifs sous-jacentes.* Nous nous penchons sur cette problématique dans la section suivante.

* Dans notre exemple, 40% de l’allocation en euro était couverte car 40% de l’allocation en euro était constituée de placements obligataires. Toutefois, lorsque nous calculons la performance en franc suisse du portefeuille en euro dans son ensemble, seule la taille de la couverture importe. Ainsi, l’idée que la couverture était appliquée seulement aux placements obligataires (et nous ceux en actions) devient insignifiante.

Optimisation de la stratégie de couverture

Même si nous avons mis en évidence la capacité de l’approche dynamique à fournir des rendements ajustés au risque supérieurs pour le portefeuille d’actifs étrangers, nous devons tenir compte du fait qu’une approche entièrement dynamique comporte un risque et une exposition nette au risque de change qu’un investisseur telle une caisse de pension pourrait trouver trop élevés. De plus, laisser temporairement l’exposition en monnaies étrangères non couverte peut conduire à un dépassement des limites fixées dans l’OPP 2 en termes d’exposition au risque de change non couverte (30%).

Afin de prendre en considération ces différents aspects, nous conduisons un exercice d’optimisation sur notre échantillon dans lequel nous cherchons à déterminer la meilleure stratégie de couverture pour le portefeuille d’actifs étranger, pour un niveau de risque donné. Celui-ci est fixé à 7.30%, ce qui correspond à la volatilité annuelle du portefeuille d’actifs étrangers sur lequel on a appliqué la stratégie de couverture type des caisses de pension suisses. Les résultats sont contenus dans le tableau ci-dessous. Le portefeuille comprenant la stratégie de couverture optimisée fournit un rendement annuel supplémentaire de 1.34% (soit 12.35% cumulé) par rapport au cas de base.

  Rendement annualisé Volatilité annualisée Ratio rendement-risque
Portefeuille original 7.90% 7.30% 1.08
Portefeuille optimisé 9.24% 7.30% 1.27

Il est utile de représenter les deux portefeuilles ci-dessus comme partageant la même composante de base, à savoir le portefeuille d’actifs étrangers non couverts, sur laquelle on superpose une stratégie de couverture du risque de change. Ainsi, on est à même de comparer directement ces stratégies de couverture (« overlays ») en fonction de leur contribution au rendement et au risque du portefeuille de base. Le graphique ci-dessous révèle comment la stratégie de couverture optimisée réduit le risque du portefeuille non couvert tout en ajoutant des rendements, alors que la stratégie de couverture type des caisses de pension doit sacrifier des rendements afin de réduire le risque.

A quoi ressemble la stratégie de couverture optimisée ? Nous représentons ci-dessous les différents composants des deux overlays pour chaque monnaie.

Puisque la stratégie originale couvre le risque de change à hauteur de l’allocation en obligations (et puisque nous supposons que la part relative des obligations par rapports aux actions est identique dans chacune des monnaies), environ 40% de l’exposition en dollar et en euro est couverte en tout temps alors que les 60% restant sont exposés au risque de change. En contraste, la stratégie optimisée traite chaque monnaie séparément et évalue comment les différentes approches de couverture (passive, dynamique et aucune couverture) sont à même de maximiser le rendement du portefeuille tout en respectant le niveau de risque fixé. Le résultat indique que 100% de l’exposition en dollar est couverte de manière dynamique (ce qui signifie que le ratio de couverture est autorisé à fluctuer entre 0% et 100%) alors que 53% de l’exposition en euro est couverte de manière passive contre 47% en dynamique (c.à.d. que la couverture totale en euro peut varier entre 53% et 100%, garantissant ainsi que le portefeuille respecte les limites OPP 2).

Les résultats de cet exercice d’optimisation peuvent être expliqués intuitivement : le différentiel de taux d’intérêts entre le dollar et le franc suisse a de loin dépassé celui entre l’euro et le franc suisse sur la période. Il fait donc sens de couvrir une bonne partie de l’exposition en euro de manière passive et ainsi de réduire significativement le risque du portefeuille en direction du niveau cible (7.30% annualisé). Pour l’exposition restante dans les deux devises, une couverture dynamique permet d’augmenter la performance du portefeuille tout en maîtrisant son risque.

Conclusion

Dans cette étude, nous avons soutenu que lorsqu’il s’agit d’élaborer une stratégie de couverture du risque de change d’un portefeuille d’actifs étrangers, la décision doit être évaluée au niveau des devises. En effet, les monnaies et les approches de couverture associées (aucune couverture, couverture passive et couverture dynamique) possèdent des caractéristiques en termes de corrélations, risques et rendements qui devraient être combinées de façon efficiente, de telle sorte à compléter au mieux le portefeuille d’actifs étrangers sous-jacents.

Annexe: liste des indices utilisés afin de calculer les rendements des classes d’actifs

  • CHF
    1. Actions: SPI
    2. Obligations: SBI AAA-BBB
    3. Immobilier: SXI Real Estate Funds Broad
  • USD
    1. Actions: S&P 500
    2. Obligations: Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index
  • EUR
    1. Actions: Stoxx 600
    2. Obligations: FTSE Euro Broad Investment-Grade Bond Index