Différencier sa couverture grâce aux différentiels de taux

Pour les investisseurs suisses, le niveau actuel et sans précédent des taux d’intérêts domestiques ont dramatiquement augmenté le coût de couverture du risque de change. Puisque celui-ci varie en fonction de la paire de devises, il serait à priori possible de profiter de ces différences et développer une stratégie de couverture qui optimiserait le coût pour un niveau de risque donné. Dans cet article, nous évaluons les caractéristiques et mérites d’une telle stratégie sur les 20 dernières années, une période comportant de nombreuses configurations de taux d’intérêts différentes. Nos résultats mettent en évidence l’importance de prendre en considération l’exposition implicite aux variations des taux de change et nous permettent de définir les conditions optimales pour le succès de ce type de stratégie.

Contexte

Le risque de change comme externalité

Lorsqu’il investit à l’étranger, dans des actifs libellés en monnaie étrangère, un investisseur se retrouve exposé au risque de change. Plus précisément, la valeur de ses investissements traduite en monnaie domestique est affectée par les variations du taux de change entre celle-ci et la monnaie étrangère. Chacune de ces paires de monnaies a ses caractéristiques propres, certaines étant plus volatiles que d’autres par exemple. Un investisseur prudent pourrait vouloir couvrir son portefeuille contre ce risque de change. Ce faisant, il réaliserait vite que chaque paire de monnaies dans son portefeuille comporte un coût de couverture qui lui est propre et égal à la différence entre les taux d’intérêt des deux pays (domestique moins étranger).

 

Où se cachent les opportunités

Sachant ceci, l’investisseur pourrait chercher à trouver un optimum en développant une stratégie de couverture garantissant un certain niveau de réduction du risque au meilleur coût. Ceci contrasterait avec l’approche standard consistant à couvrir chaque paire de monnaies manière identique, à hauteur de 50% de l’exposition du portefeuille par exemple. En effet, la stratégie alternative couvrirait certaines paires de monnaies en-dessous ou au-dessus de ce seuil afin de profiter des divergences dans les différentiels de taux d’intérêt. Pour un investisseur suisse, une telle stratégie peut apparaître particulièrement intéressante compte tenu du niveau actuel et sans précédent des taux d’intérêts domestiques par rapport au reste du monde.

La stratégie

Poser les fondations

Cette motivation en tête, nous cherchons à évaluer la performance d’une stratégie de couverture de ce type sur les dernières 20 années. Nous prenons la perspective d’un investisseur suisse et simplifions son exposition étrangère aux deux principales devises représentées dans un portefeuille classique : le dollar américain et l’euro. Leurs allocations relatives sont respectivement fixées à 60% et 40%.

En tant que benchmark, nous retenons le programme de couverture mentionné plus haut et couvrant 50% de l’exposition en tout temps et pour chacune des paires de monnaies. En termes de réduction du risque, cela signifie que seule la moitié de la volatilité du dollar ou de l’euro est transmise au portefeuille traduit en franc suisse. En termes de coûts de couverture, la moitié du différentiel de taux correspondant à chaque paire de monnaies est déduite périodiquement de la valeur du portefeuille.

Au-delà du statique

Notre stratégie a été conçue pour être davantage flexible. Chaque semaine, nous mesurons la volatilité des rendements de notre benchmark sur les deux années précédentes. Nous faisons de même pour chaque combinaison possible de ratios de couverture des deux paires de monnaies, par incrément de 10% (par exemple, nous commençons avec un ratio de couverture de 0% pour l’USDCHF et l’EURCHF, puis 0% pour l’USDCHF et 10% pour l’EURCHF, et ainsi de suite jusqu’à atteindre 100% pour les deux paires de monnaies,  ce qui nous donne 11 x 11 combinaisons par semaine).

Afin de s’assurer un niveau de risque acceptable, nous éliminons toutes les combinaisons qui résultent en une stratégie de couverture plus volatile que notre benchmark. Pour finir, nous retenons uniquement la combinaison garantissant le coût de couverture le plus bas.

Analyse de performance

Les coûts de couverture sont substantiels

Le premier graphique montre la performance cumulée du benchmarks (en bleu) et de la stratégie (en rouge). La première chose que nous remarquons est leur tendance baissière, due à deux effets distincts. Premièrement, le dollar et l’euro ont chacun perdu en valeur face au franc suisse sur la durée de notre échantillon (respectivement -39% et -28%). Puisque chacune des stratégies ne couvre que partiellement le risque de change, elles n’ont pas été en mesure de compenser l’entier de cet effet et doivent absorber une partie des pertes qui en découlent.

Deuxièmement, et comme nous l’avons décrit plus haut, la couverture du risque de change est coûteuse pour un investisseur suisse. En effet, et à part quelques rares exceptions, les différentiels de taux d’intérêt pour l’USDCHF et l’EURCHF ont été en territoire négatif sur l’entier de l’échantillon. Ainsi, le benchmark perd -27.4% sur la période. Avec -22.2%, la stratégie fait un peu mieux et dégage une plus-value annualisée de 0.35%.

Des rendements additionnels risqués

Afin d’obtenir davantage de détails sur la performance de la stratégie, nous dessinons en vert sa valeur ajoutée cumulée par rapport au benchmark. Celle-ci correspond à la différence entre les lignes rouges et blues sur le premier graphique. Cette représentation nous permet d’identifier différents régimes de performances pour la stratégie : certaines périodes où elle augmente progressivement (2002 à 2004, 2006 à 2008 et 2017 à 2020 par exemple) et d’autres où elle chute brusquement (2008 à 2010 et début 2015).

Les signes du « carry »

Ce profil de performance est souvent associé aux stratégies dites de « carry », dans lesquelles on emprunte dans une monnaie avec un faible taux d’intérêt (p.ex. le yen japonais) et on investit la somme dans une monnaie avec un fort taux (p.ex. le dollar australien), encaissant ainsi la différence entre les intérêts créditeurs et débiteurs. Un repas gratuit ? Non, car un mouvement défavorable dans le taux de change entre les deux monnaies peut rapidement effacer l’entier des gains accumulés sur les taux d’intérêts : si le dollar australien se déprécie face au yen japonais, la somme investie en Australie ne sera plus suffisante pour couvrir le prêt contracté au Japon.

En quoi est-ce pertinent pour nous ? En sur- ou sous-couvrant le dollar ou l’euro par rapport au benchmark, nous essayons de bénéficier de l’écart entre les différentiels de taux propres à l’USDCHF et à l’EURCHF. Supposons que les taux d’intérêt prévalant soient 3% pour l’USD, 2% pour l’EUR et 1% pour le CHF. Le différentiel de taux d’intérêt de l’USDCHF est donc de 2% (3% – 1%) contre 1% (2% – 1%) pour l’EURCHF, soit un écart de 1% entre les deux paires de monnaies.

On peut également parvenir à ce résultat en calculant le différentiel de taux d’intérêt de la paire EURUSD : 3% – 2% = 1%. Ainsi, et malgré avoir adopté la perspective d’un investisseur suisse, nous observons que la stratégie essaie implicitement de profiter du différentiel de taux de la paire EURUSD. Etant donné sa proéminence comme facteur de performance de la stratégie, nous le faisons figurer en bleu clair sur le même graphique que la valeur ajoutée (graphique 2).

Des opportunités qui varient

Pour en revenir aux périodes durant  desquelles la stratégie performe particulièrement bien (2002-2004, 2006-2008 et 2017-2020), nous observons qu’elles coïncident avec les périodes où le différentiel de taux d’intérêt de l’EURUSD est significatif (c.à.d. en dehors de la bande -1% / +1% délimitée par les lignes traitillées). A ces moments, il semble que les coûts de couverture que nous cherchons à économiser en faisant dévier les ratios de couverture par rapport au benchmark en valent la chandelle.

Regarder sous le capot

Grâce aux résultats présentés jusqu’ici, nous avons pu mettre en évidence certains des comportements de la stratégie mais avons été contraints aux suppositions quant à leur cause. Dans les paragraphes qui suivent, nous creusons plus loin et évaluons les déviations de la stratégie par rapport au benchmark en termes de ratios de couverture. Rappelons-nous que le benchmark comporte des ratios de couverture fixes à 50% pour l’USDCHF et l’EURCHF sur l’entier de la période. Ainsi, lorsque les ratios de couverture de la stratégie s’éloignent de 50%, cela signifie que nous prenons une position tactique. Un ratio de couverture de 70% pour l’USDCHF par exemple signifie que la monnaie américaine est sur-couverte de 20% par rapport au benchmark. Ces différentes variations figurent dans le graphique ci-dessous (graphique 3) accompagnées de la valeur ajoutée de la stratégie.

Un comportement quelque peu inattendu

Pour les années 2002 à 2004, notre intuition semble validée puisque le ratio de couverture du dollar (en bleu) était de 60% (soit 10% au-dessus du benchmark) alors que celui de l’euro était de 0% (c.à.d. aucune couverture). A cette époque, le taux d’intérêt de l’euro dépassait celui du dollar de plus de 1% (graphique 2). Dans cette configuration, la stratégie se comporte comme nous l’aurions imaginé et sur-couvre le dollar tout en sous-couvrant l’euro par rapport au benchmark afin de bénéficier de l’écart entre les coûts de couverture. Le niveau précis des ratios de couverture sont déterminés de telle sorte que le risque de la stratégie ne dépasse pas celui du benchmark.

Entre 2006 et 2008 cependant, le taux d’intérêt était plus élevé pour le dollar que l’euro (graphique 2). Dans un tel contexte, nous nous attendrions à ce que la stratégie sous-couvre le dollar et sur-couvre l’euro. Les ratios de couverture ne corroborent cependant pas cette hypothèse puisqu’ils sont restés à des niveaux similaires qu’entre 2002 et 2004 alors que le contexte de taux d’intérêt était inversé. Comment est-ce possible ? La réponse ne figure pas dans les graphiques mais se trouvent dans le risque des deux paires de monnaies : la volatilité sur 2 ans de l’USDCHF durant ces années était 2 à 2.5 fois plus grande que celle de l’EURCHF. De plus, il faut garder en tête que l’exposition au dollar de notre portefeuille dépasse celle de l’euro par un facteur de 1.5 (60% contre 40%).

Par conséquent, l’avantage que présentait l’euro en termes de coûts de couverture n’était pas suffisant pour compenser le risque provenant de l’allocation au dollar et il demeurait plus rentable pour la stratégie de parvenir à un risque équivalent au benchmark en couvrant l’USDCHF à hauteur de 50% à 60% tout en laissant l’EURCHF non couvert.

Où est le risque ?

Il est également important de s’attarder quelque temps sur les déséquilibres de couverture entre les deux paires de monnaies causés par la stratégie. Le retrait en janvier 2015 du taux plancher sur l’EURCHF fixé par la Banque Nationale Suisse représente un cas extrême mais pertinent. A ce moment, les ratios de couverture étaient de 60% pour l’USDCHF et 10% pour l’EURCHF (graphique 3), en grande partie car le taux plancher a grandement réduit la volatilité de l’EURCHF. Avec le recul, ce positionnement s’avère être un mauvais choix puisque la devise européenne s’est dépréciée de 17% sur une semaine contre 15% pour la monnaie américaine. A l’évidence, les variations dans le niveau des paires de monnaies ont un impact substantiel sur la performance de la stratégie.

Le vrai coupable

En suivant la même logique que pour les taux d’intérêt, nous explorons la différence entre l’évolution de l’USDCHF et de l’EURCHF directement via la trajectoire de l’EURUSD. Cette dernière figure dans le graphique ci-dessous avec la valeur ajoutée de la stratégie (graphique 4).

Ce qui saute immédiatement aux yeux est l’étroite corrélation entre les deux courbes sur la majorité de la période. Même si la stratégie cherche à profiter des écarts dans les différentiels de taux d’intérêt, elle s’expose ce faisant aux fluctuations du taux de change de l’EURUSD. En effet, les instances où la stratégie performe le mieux coïncident en grande partie avec un mouvement favorable dans le niveau de l’EURUSD : la période entre 2002 et 2204 est caractérisée par une hausse de l’euro par rapport au dollar alors que la stratégie sous-couvre la devise européenne et sur-couvre la monnaie américaine, profitant ainsi de la tendance haussière. Il s‘agit ici du Saint Graal des stratégies de « carry » : lorsque le mouvement du taux de change vient sensiblement amplifier les rendements provenant du différentiel de taux d’intérêt.

La tendance dicte le ton

Mais parfois le vent tourne, comme il fut le cas entre 2008 et 2010, et notre pari implicite sur le taux de change de la paire de monnaie efface presque la moitié des profits accumulés sur les 8 précédentes années. Même récemment (2017 à 2020), alors que les basses volatilités de l’USDCHF et de l’EURCHF combinées à un large écart dans les différentiels de taux des deux paires de monnaies garantissaient un environnement attractif pour la stratégie, les variations des taux de change restent un facteur proéminent de sa performance. En effet, la stratégie parie implicitement sur une hausse de l’EURUSD en 2017 (les ratios de couverture sont de 50% pour l’USDCHF contre 40% à 30% pour l’EURCHF) avec succès. Elle inverse ensuite sa position (40% pour l’USDCHF contre environ 80% pour l’EURCHF) entre 2018 et 2020 alors que l’EURUSD entame une baisse progressive.

Conclusion

Dans cet article, nous avons disséqué la performance et le comportement d’une stratégie d’optimisation des coûts de couverture à priori simple. Des opportunités changeantes déterminées par les différentiels de taux d’intérêt aux mouvements parfois contre-intuitifs des ratios de couverture, en passant par l’exposition aux mouvements de la paire EURUSD, nous avons mis en évidence les éléments clés à prendre en compte lorsque l’on cherche à déployer un telle stratégie. Nous tablons sur une performance optimale lorsque les facteurs suivants sont réunis : un large écart dans les différentiels de taux d’intérêt (1) couplé à un risque similaire provenant des deux devises (2) et un taux de change entre elles qui soit stable ou évoluant de manière favorable (3). De plus, il faut s’assurer que la stratégie ne laisse pas une paire de monnaie sévèrement sous-couverte ce qui l’exposerait à l’occurrence d’événements extrêmes. Pour finir, un panel plus large de devises augmenterait inévitablement les opportunités même si le dollar et l’euro conserveront un statut proéminent dû à leur poids dans le portefeuille des investisseurs suisses. Nous nous pencherons sur ces différents aspects dans nos publications à venir.