Que “cash” la couverture ?

Plusieurs fonds d’investissement détenant des actifs libellés en monnaies étrangères offrent à leurs clients la possibilité d’investir dans des catégories d’actions couvrant le risque de change émanant de ces placements. Dans cet article, nous investiguons l’efficacité avec laquelle ces catégories d’actions couvrent le risque de change et apportent une réelle valeur ajoutée à un portefeuille d’actifs, particulièrement en comparaison avec un gérant externe spécialisé.

Couverture du risque de change et différentiel de taux d’intérêt

Notre analyse adopte la perspective d’un investisseur suisse qui est préoccupé par la valeur en CHF de ses investissements aux Etats-Unis et souhaite la voir inaffectée par les variations du taux de change USD/CHF. Puisque l’investissement original implique l’achat d’actifs en USD avec une somme d’argent en CHF, la couverture consiste en la transaction inverse (c.à.d. vendre le montant correspondant d’USD contre le CHF). Dans la majorité des cas ces transactions sont effectuées aux travers de contrats à terme (forwards) en raison de leur flexibilité, leur efficience en termes de coût et la transparence dans la détermination de leur prix.

 

En vendant à terme la paire USD/CHF, l’investisseur contracte à la fois une dette en USD et un compte d’épargne en CHF qui vont croître au rythme du taux d’intérêt prévalant dans chacun des deux pays concernés. On remarque rapidement que si le taux d’intérêt de l’USD est plus élevé que celui du CHF, comme c’est le cas depuis quelques années, la couverture comporte un coût correspondant au différentiel de taux d’intérêt entre les deux monnaies. Puisqu’un fonds de pension Suisse détient traditionnellement environ 60% de ses actifs étrangers en USD, un différentiel de taux de l’ordre de 3.06% (comme en 2018) constitue un frein important à la performance du portefeuille.

Méthodologie

Notre échantillon couvre 66 fonds d’investissement vendus aux investisseurs institutionnels en Suisse qui sont libellés en USD et proposent une catégorie d’actions en CHF couvrant le risque de change. Ces fonds investissent dans des actions ou obligations libellées en USD et fournissent publiquement des informations suffisamment précises sur leurs performances annuelles (au moins pour 2018).

Coûts directs

Nous commençons par évaluer la structure de coûts des fonds en termes de frais courants. 22 des 66 fonds facturent des frais plus élevés pour la catégorie d’actions couvrant le risque de change. La taille de ces frais additionnels de couverture varie entre 1 et 12 points de base par année, avec une moyenne de 5 points de base. A titre de comparaison, un gérant spécialisé dans la couverture du risque de change facture typiquement 1 point de base pour l’implémentation d’un même type de couverture passive.

Nbre de fonds avec frais de couverture

22

Nbre de fonds sans frais de couverture

44

Frais de couverture moyen

0.05%

Frais de couverture médian

0.04%

Meilleur frais de couverture

0.01%

Pire frais de couverture

0.12%

Coûts indirects

Bien que la majorité des fonds de notre échantillon ne facture pas de frais additionnels pour leur classe d’actions couvrant le risque de change, il ne s’agit que d’une partie des frais totaux de couverture. Une image complète n’est obtenue qu’en comparant les performances finales des deux types de catégories d’actions. Nous mesurons les rendements annuels de 2011 à 2018 à partir des données extraites des rapports mensuels des émetteurs de fonds. Pour chaque fonds, la différence de performance entre les catégories couverte et non couverte représente le coût total de la couverture du risque de change pour une année donnée, à savoir le différentiel de taux entre le CHF et l’USD plus les coûts d’implémentation.

En d’autres termes :
Performance couverte – Performance non couverte = Différentiel de taux d’intérêt + Coûts d’implémentation de la couverture

Chaque année, nous comparons le coût moyen de couverture des fonds à celui d’un gérant spécialisé dans le risque de change menant une stratégie similaire de couverture passive du taux de change USD/CHF. Nous faisons figurer les coûts cumulatifs de ces deux approches dans le graphique ci-joint. Puisque les deux sont impactées de manière équivalente par le différentiel de taux d’intérêt, toute différence dans leur performance est due à des variations dans les coûts d’implémentation que nous discutons dans de plus amples détails dans la section suivante.

 

Sur les 8 ans de notre échantillon, une couverture passive de l’USD à travers les fonds a conduit à un coût cumulatif de -11.31% contre -9.09% pour le gérant spécialisé dans le risque de change.

Afin d’analyser ces résultats sous un angle différent, nous illustrons la sur- ou sous-performance annuelle de chacun des fonds par rapport au gérant spécialisé sous forme d’un histogramme, ci-joint. 79% des observations se trouvent  à gauche de la ligne verticale rouge située à 0, signifiant qu’à titre individuel les fonds ont sous-performé le gérant dans presque 80% des cas.

 

Ceci se traduit en une sous-performance annuelle moyenne de -0.15%, indiqué par la ligne bleue traitillée. Il est intéressant de noter que seuls 8% des fonds ont sur-performé le gérant spécialisé sur plus d’un an.

Raisons possibles de cette sous-performance

En raison du manque d’information publiquement disponible au sujet des différents fonds, nous ne sommes pas en mesure d’identifier précisément ce qui explique cette sous-performance en termes de couverture du risque de change, ainsi que la divergence entre les fonds. Cependant, notre recherche suggère que les facteurs suivants jouent un rôle :

Gains et pertes non-réalisés sur les contrats à terme entre chaque rebalancement

Puisque les contrats à terme sont communément rebalancés mensuellement (voire chaque semaine en cas d’extrême volatilité du prix des actifs et/ou des monnaies), ils comportent des gains et pertes non-réalisés. Ces gains et profits non-réalisés sont pris en compte dans le calcul des Valeurs Nettes d’Inventaire (NAV) mais sont effectivement ajoutés ou soustraits aux investissements du fonds seulement au moment où les contrats à terme sont rebalancés, affectant ainsi potentiellement la performance entre temps.

Ajustements fréquents et désynchronisés de la couverture

Les fonds sont tenus de réévaluer quotidiennement leur NAV et la couverture associée afin de tenir compte des variations dans le prix des actifs sous-jacents ainsi que des souscriptions et rachats de la part des clients. Toutefois, ces réévaluations n’ont souvent pas lieu exactement au même moment ce qui peut résulter en un décalage dans le taux de couverture. De plus, ces ajustements fréquents sont inévitablement la source de coûts de transactions qui viennent se déduire à la performance. Afin d’alléger cette charge, certains fonds décident de laisser le taux de couverture varier entre 95% et 105%.

Investissements dans d’autres monnaies dans l’espoir de surperformer le benchmark du fonds

Bien que nous ayons sélectionné uniquement des fonds investis en USD, certains se réservent le droit d’investir une fraction (jusqu’à 30%) de leurs ressources dans d’autres monnaies pour tenter de battre leur benchmark. De tels investissements signifieraient que la couverture ne serait plus à 100% entre l’USD et le CHF et pourraient expliquer une partie de la sous- et surperformance pour quelques fonds.

Exécution sous-optimale des transactions de couverture

Lorsque la couverture est mise en place par le fonds lui-même, il est possible que son implémentation ne soit pas considérée comme revêtant la même importance que la gestion des actifs sous-jacents et ne fasse pas l’objet d’une analyse approfondie. A l’inverse, un gérant externe spécialisé dans la gestion du risque de change a pour devoir d’accomplir et de démontrer une exécution optimale de la couverture pour son client.

Gestion externe du risque de change

En théorie, un gérant spécialisé en risque de change est à même de proposer à ses clients des avantages importants par rapport à ce qui vient d’être présenté. En particulier :

  • Des frais de gestion bas et transparents d’un point de base (0.01%) par année pour une couverture passive
  • Une diversification du risque opérationnel en séparant les processus d’investissement et de gestion du risque de change
  • Un service personnalisé avec un devoir moral d’obtenir les meilleurs coûts dans l’intérêt du client
  • Un taux de couverture et une fréquence d’ajustement personnalisés
  • Une exécution transparente, optimisée et documentée (y compris une analyse interne et externe des coûts de transaction)

Nous illustrons ces avantages en conduisant une étude de cas où nous comparons sur différentes périodes la performance :

  • D’un fonds libellé en USD détenu par le client d’un gérant spécialisé, y compris le mandat de couverture passive, et
  • Celle de la catégorie d’actions en CHF du même fond et couvrant le risque de change.

Puisque l’investissement sous-jacent est exactement le même dans les deux cas, cette comparaison a l’avantage de contrôler l’impact d’une partie des facteurs mentionnés dans la section précédente permettant de mesurer précisément la différence en termes de coûts de couverture du change. Les résultats figurent dans le tableau ci-dessous :

Réduire l’impact du différentiel de taux d’intérêt

Contrairement aux stratégies de couverture passive cherchant à éliminer l’impact des variations du taux de change au prix du différentiel de taux d’intérêt, les stratégies de couverture dynamique adaptent le ratio de couverture aux conditions du marché. Ces stratégies dynamiques sont ajustées au profil de risque de l’investisseur, sa philosophie et ses préférences en termes de flux monétaires entrants et sortants. Dans un mandat dit « 0% benchmark », le gérant est autorisé à faire varier le taux de couverture entre 0% (pas de couverture) et 100% (couverture totale). Son but est de mettre en place une couverture uniquement lorsqu’il s’attend à ce que la monnaie étrangère se déprécie et d’adapter la taille de cette couverture en fonction de la taille et de la probabilité du mouvement anticipé de la devise. Avec un mandat « 50% benchmark », le gérant peut à la fois augmenter ou réduire la couverture par rapport au cas de référence. Dans ce cadre, il peut également capitaliser sur une appréciation attendue de la monnaie étrangère. Ainsi, la flexibilité fournie par la couverture dynamique a le potentiel d’ajouter une valeur considérable au portefeuille d’un investisseur en réduisant d’une part le risque de change et en apportant de l’autre des rendements positifs supplémentaires.

Mais est-ce le cas en pratique ? Afin d’y répondre, nous répétons l’analyse précédente mais comparons cette fois la performance des catégories d’actions couvrant le risque de change à celle d’une stratégie dynamique « 0% benchmark » (nette de frais) depuis 2011 et faisons figurer les résultats sur un graphique similaire.

 

Sur l’échantillon entier, la stratégie dynamique a dégagé un rendement cumulé de 11.21% contre -11.31% pour les fonds couverts, apportant ainsi une valeur ajoutée significative au portefeuille de l’investisseur.

L’histogramme révèle que la sous-performance annuelle moyenne des fonds couverts est de l’ordre de 2.83%. 90% des observations sont négatives, indiquant que la couverture passive implémentée par les fonds a sous-performé la couverture dynamique du gérant spécialisé dans 9 dixièmes des cas.

Conclusion

L’analyse conduite dans cet article indique que les catégories d’actions couvrant le risque de change, bien qu’elles puissent être une manière pratique de couvrir ce risque émanant des investissements sous-jacents, sous-performent de manière significative un programme de couverture passif mis en place par un gérant spécialisé.

 

Les raisons de cette sous-performance ne sont pas facilement identifiables en raison du manque d’information publiquement accessible, mais des pertes et gains non-réalisés sur les contrats à terme, des ajustements fréquents et non-synchronisés de la couverture, des investissements dans d’autres monnaies et une exécution sous-optimale des transactions semblent jouer un rôle. Une stratégie dynamique de gestion du risque de change adapte la couverture aux conditions de marché permettant à la fois une réduction du risque et l’ajout de performances positives au portefeuille sous-jacent.

 

Pour un investisseur suisse en particulier et en raison de la taille du différentiel de taux d’intérêt, cette approche s’avère être un apport précieux à la gestion de son portefeuille.

Les auteurs

Cet article a été écrit par deux des membres de l’équipe Perreard Partners Investment.

Si vous souhaitez en savoir plus, n’hésitez pas à venir sur notre stand lors du Salon PPS à Lausanne, le 15 et 16 mai prochain !

Ehsan Kamel
Responsable Business Development Suisse Romande
PPI_Jonas-Demaurex
Jonas Demaurex
Recherches